原创人民币交易与研究12-09 23:05

摘要: 我们在7月初《扰动如果来了不要叶公好龙》中曾做判断,7月中到8月份市场存在扰动压力,但5月份高点仍是上行阻力

文 | 张继强  仇文竹

中金固收宏观分析师


7月中到8月份市场存在扰动压力,但5月份高点仍是上行阻力位,临近或达到应该转守为攻,三季度末到四季度存在机会。有趣的是,当长端利率在一周前十分接近5月份高点时,很多投资者都已经转为谨慎。然后,债市戏剧性的一幕却在此时上演,收益率出现快速回落。


本次债市行情的开头简直就是3、6月的翻版,连时间都惊人的相似。


上两次交易性机会开始时点是3月8日、6月8日,而这一次是9月7日。回想6月初,市场同样担心季末资金面、同业存单大量续发性等诸多风险,情绪谨慎。但6月4日受美债走低影响,收益率出现了2bp的下行。6月5日央行续作4980亿元的MLF,不过收益率在短暂下行后有所走高,但已经为其后的交易性机会埋下最重要的伏笔。彭博报道银监会允许部分银行业务自查报告递交时间推迟。尤其是当日3个月股份制银行同业存单利率攀升到5%之后,发行放量,显示出市场的认可度明显提升。从而推动了一波政策预期修复行情的到来,压抑已久的交易热情迸发。



本次时间和事件的共振如出一辙。相比悲观预期,9月份以来资金面的缓解无疑是最直接的因素。而积极的信号同样来自于同业存单发行放量和MLF的续作。当然,这其中也配合了其他正面因素,比如前一周公布的货基新政无疑会提升货基对高流动性资产的配置比率。货基收益率如果降低,有助于减轻理财的压力,也会缓解银行存款搬家的压力,虽然我们认为根本原因不在于此。


与此同时,人民币近日快速升值,外汇占款回流预期有所升温。大宗商品价格近日出现了调整,毕竟已经反映了较为充分的取暖季限产等乐观预期,交易所限制投机措施对投资者心态有影响。而美债近期已经跌至接近2.0%,外部环境也较为有利。



货币政策不松不紧=市场难涨难跌,政策存在上下边际,给交易机会划定了空间,逆向思维更为有效。大道至简,6月份之前,金融防风险去杠杆是主线,最佳的策略无疑是防守、持短待变。而其后货币政策转为不松不紧,对应市场就是难涨难跌,波动空间收窄。


同时,市场明显存在上、下边际。比如6、7月份金融机构再次出现加杠杆的现象,包括非银机构债市加杠杆,而银行自营等大举投资货基,导致央行再次回笼资金,尤其是非银机构资金在8月份出现持续紧张。而当信用债再现大面积取消发行,债市收益率重回上半年高点,都意味着市场已经临近政策容忍的“上限”。这也是我们认为前期高点附近从操作思路上应转为关注机会的主要逻辑基础。


趋势性机会需要基本面变局配合,目前初露迹象,但还难以给予太高的概率。我们在此前曾判断,去年四季度以来的调整更多是“矫往”,如果没有基本面和货币政策的大幅转向,很难回到过去,6月底低点是各方面配合较好的点,而3月底低点更是下行的强阻力位。我们认为根本上还是要看到融资需求的萎缩,进而推动货币政策的软化、供求关系改善、银行通过债市扩表。


供给侧推升的大宗商品价格上涨导致8月PPI同比达到6.3%。但我们重申,供给侧改革引发的价格上涨不贡献产能周期和融资周期,货币政策由于只能调节总需求,对由此引发的价格信号无能为力,债市遭受的冲击也较为有限。由于油、粮食、电并无价格异动,加上下游转嫁成本压力的能力(需求)和压力(毛利率仍稳定)都不强,价格从上游向下游传导有限。CPI的回升主要是基数效应以及近期食品价格(禽肉,蛋,猪肉)的阶段性回升和部分环保因素,不具备持续性。当然CPI在 2%附近的合意水平也决定了难以对货币政策构成影响。



供给侧是放大器,需求端仍是基础,后者上行和下行空间不对称,这是中长期债市面临的机会所在。在本轮推动经济企稳走强的因素当中,外需功不可没,全球经济整体平稳,但美国社会分裂、特朗普交易鲜有斩获等为外需埋下隐患,而贸易摩擦增多、人民币升值等增添变数。


内需方面,房地产在货币化安置等措施下去化明显,房地商有补库存压力,房地产投资预计稳中略降。但房地产调控仍处于高压状态甚至仍在升级,融资条件仍在收缩,比如严查消费贷进入房市,此前相对强势的三四线房地产线房地产销量也开始显露疲态,而房地产销量快速下行曾是13年债市的转机,未来值得密切关注。


最大的变数仍在于地方政府行为和基建。金融工作会议精神、财政部50和87号文、金融防风险措施均会抑制地方政府投融资的冲动和途径。基建作为逆周期调整对冲经济下行的抓手在经济增速明显恢复后意义也有所降低。规范地方政府的事权和财权是打造现代化国际治理体系的关键,而目前的情况显然与这一目标背道而驰。


无论如何,在产能短期强力去化、库存水平不高的背景下,经济韧性短期仍在,但逐步弱化的概率偏大。需要特别指出的是,在十九大盛会之后明年经济工作的方向尚未定调,令投资者不敢放手做多。毕竟在产能已经明显去化之后,如果需求侧意外膨胀,通胀压力将大增,而债市将遭遇重创(突破5月份高点)。但我们认为,这对市场仅仅是短期扰动,另篇祥述。


反倒是金融防风险大环境仍将继续更可能是制约因素,货币政策不松不紧的基调很可能在较长时间内持续,甚至不排除滞后于经济周期的可能。加上融资方式从表外转表内的大趋势,基础货币的投放仍是OMO\MLF等为主,银行体系钱少、钱短、钱贵的状况还需要降准等方能改变,但这无疑需要时间和契机。


在这种背景下,债市新增配置力量来自于哪里的老问题仍会困扰市场,理财-委外链条很难再有大的扩张,银行表内在负债端压力下有限资源仍会向信贷甚至地方债倾斜。外资机构在人民币贬值预期消退后,人民币债市吸引力提升,但力度有限。整体来看,我们仍需要以交易性行情的心态看待当前市场。


3、6月交易性的行情的结局算不上美好,这一次呢?


投资者行为的一致性仍非常强,加上3、6月份的先例,只争朝夕,行情的演绎往往较快。但我们认为本次震荡下行的持续时间有望略长。3月份行情很不幸在4、5月份遭遇了资金紧张、大行委外赎回、银监会三三四检查、经济数据好转等诸多压力,收益率在其后大幅上行,我们当时对这种逆势反弹的判断也是“静观其变”。6月份行情的“结局”稍好,不过遭遇7月份央行净回笼和8月份持续的非银资金紧张、大宗商品上涨、供给压力等,收益率基本重回高点。


而展望后市,至少有几个点可以博弈:


1、基本面上,名义GDP和PPI高点应该已经过去,大宗商品大概率转入高位震荡,外需不确定性、财政部87号文、房地产下行趋势等导致时间对多头有利。就四季度而言,供给侧改革深化与环保显然改变了企业的生产节奏,在取暖季到来前加紧开工,表现为生产数据靓丽。而一旦进入取暖季,生产数据将明显回落,这其中的“预期差”机会值得关注;


2、人民币出现快速升值走势,会否带来外汇占款的回升值得关注。当然,结汇需求强+央行的强力干预=外汇占款快速回升,结汇需求强+央行不干预=人民币快速升值,央行的态度值得关注。目前的主动干预明显减少,取消远期结汇准备金意在对冲升值压力,人民币升值的空间和对外汇占款回升的幅度还不能给予太高期待。


当然,本次人民币走强的主要因素是美元走弱,而非强大的贸易顺差等主动资金流入,而国内过剩产能的去化加上大宗商品等价格的上涨,均会降低换取贸易顺差的能力。但外汇占款恢复的方向明确。相比央行通过OMO投放资金,外汇占款的回流,资金的稳定性和成本均更低,也能贡献一般存款,对资金面是利好;


3、十九大将于10月18日召开,喜迎盛会之际包括资金面等都难以出现超预期紧张的情况。不过,6、7月份的经历仍历历在目,如果投资者再次加杠杆,仍会遭遇干预。因此,金融杠杆是否出现了明显抬头可能是观察卖点的重要考量因素;


4、同业理财今年减少了2万亿,投资货基也遭遇政策狙击,非标严控,银行同业资产出现了明显萎缩。周末,沪深交易所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》,股权质押难度明显提升,该类融资需求将出现萎缩。随着同业资产的萎缩、存量到期,或者央行通过降准提供廉价资金,同业存单存单发行量减少,持有同业存单的再投资压力将迅速体现,这是值得关注的中期传导链条;


5、美联储在9月加息概率寥寥无几,甚至12月加息的概率也已经明显下降,外部制约也不大。在这种情况下,银行同业存单的发行力度在减弱,对债券等资产的关注度在提升,这是值得关注的变化。


因此,如果CPI和PPI略超预期带来调整,仍建议投资者当作介入机会看待。


我们的操作思路仍然是“纯债吃票息+向转债要弹性”,同时多次强调7-8月有扰动、临近或达到5月份高点反守为攻。如前述,投资者行为一致性强、3月和6月行情的示范作用下,如果之前没有左侧埋伏,操作难度并不小。收益率曲线仍然平坦,且十年期品种由于享受了流动性溢价仍是曲线上的洼地,制约了操作空间。


不过,相比而言,信用利差仍处于较低水平,融资渠道收缩也容易引发信用事件风险,性价比不高。基于上述判断,仍建议通过长债博弈行情、小幅提高杠杆水平。在非银融资成本变数较高的情况下,通过资金消耗少的国债期货、利率互换等博弈反弹也是不错选择。


我们暂时将其定义为交易性行情,一旦累计了一定的涨幅或者看到杠杆再次回升,除非看到上述基本面因素发生变化,否则届时追涨不是好的选择。此外,转债发行新规落地,转债供给即将提速,对存量个券估值将有挑战,我们前期已经建议适度收缩仓位,目前继续寻找存量结构性机会的同时,等待优质新券的思路不变(完)。